Структурный анализ рынка биткойна | 27 марта 2021

Сегодняшний выпуск аналитики Glassnode посвятили исследованию общей макрокартины глобального рынка и того, как она может влиять на рынок биткойна.

Что касается текущего цикла биткойна, то со времени последнего обновления структурно мало что изменилось, и рассмотренные в предыдущей статье концепции по-прежнему в силе. Мы, конечно, поделимся нашим обновленным видением, как только решим, что ситуация изменилась и рынок достиг некоего следующего этапа.

Как уже упоминалось в прошлом выпуске, мы считаем, что одной из главных вещей, которая может сбить биткойн с его текущей траектории, — это динамика, исходящая из внешней глобальной макросреды. Вот почему сегодняшнюю статью мы решили посвятить исследованию более общей макрокартины глобального рынка.

С точки зрения институционального инвестора, два основных инвестиционных тезиса для Биткойна — это его ценность в качестве инфляционного хеджа и в качестве технологической инновации.

Сегодня мы поговорим о свойствах биткойна как хеджа против инфляции и почему именно этот нарратив на сегодняшний день является доминирующим.

Начнем с того, что произошедшая на этой неделе коррекция биткойна была вызвана просто общим спадом на рынке акций. Отчасти это было связано с ежеквартальным ребалансированием институционального капитала, возросшей неопределенностью в отношении нового «бразильского» штамма COVID и процентными ставками по гос. облигациям, которые по-прежнему на подъеме.

: Tradingview

Итак, давайте взглянем на некоторые доминирующие аспекты динамики макрорынков.

До 2020 года рынок биткойна был в значительной мере отделен от динамики глобальных финансовых рынков в целом. Но поскольку в криптосферу начали приходить институциональные деньги, мы больше не можем игнорировать нарративы и события, движущие глобальными финансовыми рынками. С начала 2020 года, в значительной мере прошедшего под знаком начавшейся пандемии COVID-19, рынок BTC претерпел в некотором роде смену парадигмы. Взять, к примеру, внутридневную корреляцию между курсом BTC и S&P500.

Если до марта 2020 года она колебалась где-то около нуля, то с тех пор средняя внутридневная корреляция между BTC и S&P500, по нашим расчетам, составила 0,25. Настолько резкая перемена в структуре корреляции в первую очередь обусловлена все более частыми пересечениями в составе инвесторов на криптовалютном и фондовых рынках. А значит, чтобы получить полную картину того, что движет потоками инвестиций в криптовалюты во главе с биткойном, уже недостаточно рассматривать их как изолированный класс активов.

На графиках ниже видно, что 30-дневная скользящая средняя корреляции между биткойном и S&P500 теперь достигла уровней, которые в последний раз наблюдались в октябре и марте 2020 года, в то время как корреляция с золотом, облигациями и валютным индексом доллара США (DXY) на самом деле значительно снизились.

30-дневная скользящая средняя корреляции BTC с индексом облигаций США (BND) и индексом S&P500 (SPY)
30-дневная скользящая средняя корреляции BTC с ETF на золото (GLD) и валютным индексом доллара США (DXY)

Важный вопрос, который следует принимать во внимание при рассмотрении будущих показателей фондового рынка и биткойна, — это что будет происходить с инфляцией.

Со времени появления фактора COVID, показатели глобального финансового рынка определялись пандемией и ее последствиями. Чтобы смягчить негативные последствия закрытия большой части экономики, правительства и центробанки встали на путь беспрецедентного денежно-кредитного и налогово-бюджетного стимулирования.

На фоне этого избыточного «печатания» денег биткойн в глазах инвесторов уже бросает вызов золоту в качестве идеального хеджа против инфляции. К примеру, чистые денежные потоки крупнейшего золотого ETF оказались отрицательными, а отток золота составил -6,8 млрд долларов. Между тем в одном только BTC-трасте Greyscale приток средств в IV квартале 2020 года превзошел количество вновь добытых биткойнов на 200%.

Краткосрочные инфляционные ожидания в последние несколько месяцев сильно росли, и биткойн от этого выиграл. Чтобы понять, продолжат ли потоки хеджирования против инфляции стимулировать рынок биткойна в ближайшем будущем, нужно внимательно присмотреться к тому, что в первую очередь движет инфляцией (и инфляционными ожиданиями).

Монетарная политика ФРС привела к резкому росту денежной массы. M2 (сумма всех монет и банкнот в обращении, денежных эквивалентов, краткосрочных депозитов и фондов денежного рынка) выросла до уровней, в последний раз наблюдавшихся во время Второй мировой войны.

Изменение денежной массы M2 год к году (%)

Между тем общий федеральный долг Соединенных Штатов в процентах ВВП является самым высоким за всю историю, и это без учета 1,9-триллионного пакета стимулов, принятого Конгрессом в текущем месяце.

Денежная масса резко выросла, государственный долг резко увеличился, но инфляция практически не изменилась: последний опубликованный показатель инфляции в годовом исчислении составляет 1,6%, все еще значительно ниже целевых 2%, озвученных ФРС.

Изменение базового индекса потребительских цен США год к году (%)

Может ли такое положение дел продолжаться долго — это вопрос на миллион долларов. Рынки облигаций и акций, похоже, так не думают. В последние несколько месяцев растущие инфляционные ожидания формировали как доходность облигаций (повышая ставки по ним), так и доходность акций (провоцируя переход от быстрорастущих к стоимостным акциям). Далее мы рассмотрим оба этих эффекта.

Итак, как и когда материализуется инфляция? Чтобы ответить на этот вопрос, давайте начнем со знаменитого уравнения обмена. Оно состоит в том, что номинальный продукт экономики (реальный продукт, умноженный на уровень цен) равен общей денежной массе, умноженной на скорость обращения денег (средняя частота, с которой расходуется денежная единица). PQ = MV.

Решив это уравнение для уровня цен P, мы увидим, что изменение уровня цен является возрастающей функцией изменения денежной массы (M) и скорости обращения денег (V). Значительное увеличение денежной массы, не сопровождаемое реальным экономическим ростом, проявится в инфляции, если только не произойдет существенного сокращения в циркуляции денежной массы. Во времена COVID причина, по которой мы до сих пор не наблюдали заметного роста инфляции, заключается в том, что скорость обращения денег снизилась — люди просто перестали тратить.

Так почему же эти новые деньги не циркулируют по системе быстрее? Взгляните на уровень личных сбережений в США. Вспышка Covid и последующее увеличение денежной массы совпали с быстрым ростом личных сбережений. Потребители напуганы, не уверены в завтрашнем дне, и потому склонны больше экономить в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Домохозяйства создали сравнительно большую подушку сбережений в размере около 1,3 трлн долларов, которую они смогут использовать в будущем либо для погашения незакрытых долгов, либо для инвестирования в финансовые рынки.

Значительная часть из входящих в пакеты стимулов прямых выплат оказалась в результате на брокерских счетах. Количество загрузок брокерских приложений представляется неплохой замещающей переменной, чтобы показать рост активности частных розничных инвесторов.

Количество загрузок приложений в месяц

Другие индикаторы объемов розничных инвестиций рисуют ту же картину. Объемы Trade Reporting Facility (TRF) за 2020 год удвоились и теперь составляют почти 30% от общего торгового объема. Этот спрос, в частности, обусловлен повышенным интересом к опционным контрактам на акции.

Доля розничных инвесторов и трейдеров в общем объеме торгов

Важно понимать, что увеличение нормы сбережений во время рецессии само по себе не является чем-то удивительным, поскольку домохозяйства готовятся иметь дело с возросшей неопределенностью. По сути, около 40% прироста сбережений в период мирового финансового кризиса 2008 г. можно отнести на счет накоплений на непредвиденные цели — «на черный день».

Однако для будущего пути инфляции важно, станут ли домохозяйства после полного открытия экономики снова тратить деньги в прежнем режиме или же решат за счет сэкономленных денег несколько уменьшить свою долговую нагрузку. Пока что первые данные свидетельствуют скорее в пользу первого варианта: общая задолженность домохозяйств в 2020 году увеличилась с 414 млрд до 14,6 трлн долларов.

Хотя большая часть этого роста была вызвана большим количеством людей, получающих больше ипотечных кредитов, единственной крупной категорией долга, которая за этот период действительно сократилась, оказалась задолженность по кредитным картам. Мы рассматриваем уровень задолженности по кредитным картам как показатель привычек в отношении краткосрочных расходов.

При этом всем мы ожидаем, что с увеличением уровня вакцинации населения экономика снова начнет открываться, и летом потребители снова начнут тратить деньги. Вопрос в том, будет ли это просто кратковременный всплеск скорости денежного оборота или постоянный. Если это будет только кратковременный всплеск инфляции в летние месяцы, то рефляционный нарратив столкнется с серьезными проблемами, и нам стоит беспокоиться о том, что здорового восстановления экономики в обозримом будущем можно не ждать.

Однако ФРС США пока не особенно озабочена проблемой инфляции. Заявление Комитета по открытым рынкам на прошлой неделе подтвердило, что основное внимание ФРС сосредоточено на борьбе с безработицей, даже если это будет означать всплеск инфляции в краткосрочной перспективе.

Многие годы инфляция была ниже своего целевого уровня в 2%, и для того чтобы дать толчок восстановлению после коронавируса, они готовы дать экономике возможность разогреться, допустив временное повышение инфляции. Как следствие, мировые рынки начали агрессивно закладывать возобновление инфляции в цену. Например, доходность по 10-летним казначейским облигациям США выросла с 0,93% в начале года до 1,64%.

Доходность 10-летних казначейских облигаций США

Исторически доходность 10-летних облигаций была тесно связана со скоростью денежного обращения.

Скорость денежного обращения (черная кривая) и доходность 10-летних казначейских облигаций (синяя кривая) США

Как упоминалось ранее, торговля рефляцией разыгралась также на рынках акций. С начала года на фондовых рынках наблюдается выраженный поворот от быстрорастущих (включая технологии) к стоимостным (включая банки) акциям.

Это происходит потому, что по мере роста цен потребители могут покупать меньше товаров и услуг без увеличения своего располагаемого дохода. Как следствие, доходы и прибыль компаний сокращаются, означая, что экономика в целом замедляется, и сохранение быстрорастущими компаниями своей траектории роста становится все более трудной задачей.

Отношение объема акций быстрорастущих компаний к стоимостным акциям

Итак, впервые за очень долгое время рынки готовятся к значительному росту инфляции. Смена фокуса внимания и политики ФРС заставляет инвесторов вновь сталкиваться с инфляционными страхами, и это отличные новости для Биткойна!

Как инвесторам в BTC, нам стóит продолжать следить за заявлениями ФРС относительно будущей политики и отслеживать экономические данные, влияющие на инфляционные ожидания рынка, такие как индекс деловой активности, на предмет выявления неожиданных и существенных экономических факторов.

Со своей стороны, мы продолжаем следить также за уровнями безубыточности и спредами на предмет любых изменений или ускорений в базовой динамике и того, как это может повлиять на Биткойн.

Помните, что размер только американских фондовых рынков составляет свыше $40 трлн, что более чем в 40 раз превышает рыночную капитализацию BTC. Даже сравнительно небольшой отток средств из рынка акций в BTC может оказать огромное влияние на цену цифровых активов.

Итак, да: март исторически считается довольно слабым месяцем для крипторынка, но что это означает для развития цены биткойна в ближайшие недели? Будет ли в конце концов еще одна волна роста, как мы предполагали в предыдущей статье этой серии?

В январе важным фактором для роста рынков стали стимулирующие выплаты.

Недавний пакет стимулирующих мер был намного масштабнее январского, однако до сих пор его влияние на глобальные рынки было практически незаметно. Трудно измерить, в какой мере эти выплаты уже достигли домохозяйств, и, что более важно, насколько охотно те собираются тратить или, наоборот, сберегать полученные деньги, учитывая, что это может быть последней подобной выплатой на какое-то время.

Объем потенциального притока инвестиций от домохозяйств станет основным фактором, который может определить поведение рынков на остаток II квартала.

Будет ли воспроизведен мартовский и январский цикл, когда люди будут вкладывать избыточный доход в рынки, или на этот раз все будет по-другому? Точно ответить на этот вопрос сейчас представляется затруднительным. Оставим его пока открытым. Надеюсь, что высказанные здесь мысли помогли вам взглянуть на ситуацию с несколько иной перспективы.

Как всегда, спасибо, что читаете, хороших выходных и удачной недели!

Статья не содержит инвестиционных рекомендаций, все высказанные суждения выражают исключительно личные мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на рынках, сопряжены с риском. Подходите к принятию собственных решений ответственно и самостоятельно.

Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.