Глубокое заражение: спецвыпуск

Этот спецвыпуск посвящен заражению, распространившемуся среди контрагентов криптовалютного рынка, тем факторам, что способствовали созданию готовой ликвидационной цепочки, пронизывающей практически весь крипторынок. Начнем обзор мы с подробного описания практик и стратегий, существовавших на крипторынке до текущего кризиса, а также дадим свою оценку участникам рынка, сервисам и инвестиционным механизмам, которые в итоге внесли свой вклад в формирование нынешнего кризиса ликвидности/платежеспособности в масштабе всей отрасли.

Бычий рынок 2020/2021

После пика 2017 года, в котором цена выросла в 100 раз всего за 28 месяцев, произошел резкий спад и период консолидации, продлившиеся больше двух с половиной лет. В 2018/2019 гг. биткойн торговался между $3000 и $14 000, а потом пришел COVID-19. Масштабные стимулирующие меры, которые стали принимать страны для поддержки своих экономик в период локдаунов, побудили инвесторов по всему искать инструменты защиты от рисков инфляции, и они обратили внимание на очень молодой, но абсолютно дефицитный Биткойн.

За этим последовал бурный бычий рынок, подпитываемый сперва естественным спросом, а затем слоями непрозрачного кредитного плеча, избыточной ликвидности и арбитражных стратегий. В этом отчете мы подробно расскажем о том, какие факторы, разжигавшие пламя бурного бычьего рынка, способствовали последовавшему за ним краху и тем неблагоприятным рыночным условиям, что наблюдаются сегодня.

Стремление к доходности

Основной причиной кризиса, охватившего, подобно эпидемии, криптовалютную индустрию в последние 6–7 недель, стал масштабный делеверидж, вызванный стремлением к «извлечению доходности» со стороны различных платформ и прочих игроков отрасли. Эта динамика и стремление к «безрисковой» доходности в отрасли, построенной вокруг бездоходных по своей сути активов на предъявителя была обречена с самого начала. Ее повсеместное распространение после ралли 2020 года создало системный риск, который мало кто (если такие вообще были) полностью осознавал. Этот системный риск в итоге привел к обвалу обменных курсов, кризису ликвидности и платежеспособности и будущему вмешательству регуляторов.

Концепция «извлечения доходности» (yield) в криптосфере понимается совершенно превратно, что привело к большому количеству боли для рынка, особенно в последние недели. Доходность — это прибыль от инвестиций, полученная и реализованная за определенный период времени, в процентах. Самый распространенный пример такой доходности в современном инвестиционном мире — это купонная выплата, получаемая при покупке суверенных облигаций.

Пример:

Вы, инвестор, предоставляете государству свой капитал в долг на определенный период, а государство обязуется выплатить вам номинальную стоимость кредита в определенную дату. Чтобы компенсировать временную стоимость и подразумеваемую упущенную выгоду, заемщик также будет периодически выплачивать вам проценты по займу. И этот «избыточный» доход на капитал определяется как yield, доходность. 

Это довольно сильно отличается от схем «генерирования доходности» в криптоиндустрии, и эту тему нужно изучить подробнее. Ниже мы представим обзор наиболее распространенных стратегий «генерирования доходности», использовавшихся на крипторынке с 2020 года, а также текущего их состояния и последствий второго порядка от распространения этих стратегий.

Арбитраж на GBTC

Арбитраж на GBTC был одним из главных драйверов бычьего рынка биткойна в 2020 году и, что довольно иронично, с тех пор он стал одним из крупнейших факторов медвежьего рынка. Позвольте объяснить.

Grayscale Bitcoin Trust была первой компанией, запустившей в США публично торгуемый внебиржевой фонд на биткойн, и, учитывая преимущество первопроходца, известность и размеры фонда после его запуска в мае 2015 года неуклонно росли. Акции траста, торгуемые на внебиржевых рынках, представляют собой бумаги на фиксированное количество BTC (в настоящее время 0,00092242 BTC) с годовой комиссией в размере 2%.

Траст не работает как биржевой фонд (ETF), бумаги которого вкладчики могут обменивать на базовый актив и обратно. Акции GBTC имеют односторонний механизм выкупа. Траст конвертировал биткойны или доллары аккредитованных инвесторов в акции GBTC, с периодом запрета на продажу в течение 6 месяцев после создания акций.

Из-за новизны Биткойна, торгуемые на внебиржевых рынках акции GBTC долгое время были единственным способом доступа к рынку биткойна для инвесторов, ограниченных возможностями и правилами традиционной финансовой системы. Ввиду отсутствия других доступных опций для американского рынка, акции GBTC долгое время торговались с премией к чистой стоимости активов траста.

Это создало возможность для арбитража: инвесторы могли переводить доллары или BTC в Grayscale и получать акции (с запретом на сделки в течение шести месяцев).

Многие фонды вложились в стратегию. При этом многие параллельно шортили фьючерсы на биткойн или варианты опосредованной экспозиции по нему (хотя доступных продуктов по-прежнему было очень мало), чтобы оставаться нейтральными к рынку. Некоторые просто использовали эту премию, чтобы нарастить «бумажные» балансы к концу 2020 года: отправляете $100 в Grayscale, получаете GBTC на $120 — да, заблокированные на полгода, зато с 20% премией, — разве плохо?

И надо понимать, что параллельно с покупкой GBTC фирмы могли шортить биткойн на фьючерсном рынке, чтобы оставаться (теоретически) нейтральными к рынку в долларовом выражении, либо после 6-месячного «карантина» продать GBTC и купить биткойн (если премия еще сохранялась), и таким образом извлечь альфу в BTC-эквиваленте.

Three Arrows Capital (3AC) вложился в эту сделку по-крупному в декабре 2020 года, став крупнейшим держателем траста с 38 888 888 акциями на сумму около 35 871 BTC.

Ошеломляющие 394 398 BTC были куплены и заблокированы в трасте в период с начала 2020 по 18 февраля, когда траст впервые начал торговаться с дисконтом к NAV (чистой стоимости активов). Для контекста, эта цифра соответствовала 79,26% от общего количества BTC, «добытых» за тот же период, — всего от одного покупателя.

Чистый приток капитала в GBTC (верх); премия/дисконт GBTC (низ)

Но когда историческая премия сменилась дисконтом, это стало проблемой, поскольку параллельно стали разблокироваться большие объемы GBTC, наводняя рынок доступными акциями. Эта динамика в сочетании с отсутствием возможности погашения оказала большое влияние на рынок:

1. Один из крупнейших покупателей в период бычьего рынка теперь оказался выведен из игры, поскольку создавать дополнительные акции GBTC не было стимула, притом что они торговались на вторичных рынках с дисконтом к NAV.
2. Участники рынка, которые приобрели большое количество акций, застряли с относительно неликвидными в сравнении с самим биткойном акциями GBTC на руках (среднесуточный торговый объем за последний год 6,142 млн GBTC, или $199 млн/сут.).
3. Дисконт к чистой стоимости активов на таком огромном объеме экспозиции в BTC-эквиваленте отпугнул институциональных инвесторов от спотовой покупки самого биткойна. И эта динамика очень актуальна до сих пор: при цене BTC у ~$20 тыс. акции GBTC на момент написания торговались по курсу, эквивалентному стоимости $14 639 (~30% дисконт к чистой стоимости активов).
4. Одна из основных «генерирующих доходность» арбитражных стратегий для кастодиальных провайдеров финансовых услуг (таких как BlockFi), оказалась недоступна.
5. Из-за шестимесячного «карантина» акций, многие участники, пытавшиеся заработать на «нейтральном к рынку» арбитраже, понесли большие убытки, когда премия к NAV сменилась дисконтом.

Первый пункт до сих пор остается во многом непонятым и недооцененным. Из-за смены премии GBTC на дисконт, крупнейший некритический покупатель оказался выведен из игры.

Фьючерсная премия

Другой стратегией «генерирования доходности», возникшей на бычьем рынке 2020/2021, был арбитраж на фьючерсной премии: трейдеры могли приобрести нейтральную к рынку экспозицию по биткойну (и к другим криптовалютным активам) через продажу фьючерсных контрактов при параллельном удержании спотовой позиции.

Из-за спекулятивного характера бычьего рынка, в котором уровень оптимизма и спроса на кредитное плечо чрезвычайно высок, фьючерсы в такие периоды торгуются со значительной премией к спотовым рынкам. Это происходило на рынках как бессрочных, так и квартальных фьючерсов. Бессрочные фьючерсные контракты не имеют срока истечения и сохраняют свою привязку к спотовым рынкам с помощью переменной ставки финансирования, при этом выплаты периодически производятся непосредственно между длинными и короткими позициями исходя из положения цены контракта относительно индексной спотовой цены базового актива. Когда цена бессрочного фьючерсного контракта торгуется выше спотовых рынков, из стоимости лонгов периодически высчитываются выплаты в пользу шортов, и наоборот.

Аналогичным образом, фьючерсные контракты с датой истечения по сути представляют собой просто обязательство купить либо продать базовый актив в установленную дату. Если цена фьючерсного контракта торгуется выше текущей спотовой цены, рынок находится в контанго, и трейдеры/арбитражеры получают возможность заработать на этом спреде через продажу фьючерсного контракта при параллельном удержании спотового актива.

Ниже показаны ставки финансирования по бессрочным и квартальным фьючерсам в годовом выражении во время бычьего ралли биткойна:

Ставка финансирования бессрочных фьючерсов на BTC (168-ч. MA) (черный график) в сравнении с базисом квартальных фьючерсов в годовом выражении (синий график)

В целом, фьючерсный базис может схлопнуться по двум причинам:

1. Арбитражеры продают фьючерсы и покупают спот, что приводит к сокращению спреда.
2. Спотовый спрос иссякает, а чрезмерный леверидж с уклоном в лонг на рынке приводит к вынужденным продажам и каскадным ликвидациям.

Учитывая, что весь объем экспозиции переоценивается к текущей рыночной цене при достаточном обеспечении, даже быстрое падение обменных курсов не приводит к системному риску. Самое большое влияние ликвидаций лонгов зачастую состоит в схлопывании фьючерсной премии и, как следствие, привязанных к ней стратегий генерирования доходности.

Дальше по кривой риска

Когда под конец 2021 года эта возможность арбитража иссякла ввиду сокращения фьючерсного базиса, возникла другая возможность «генерирования доходности» в форме стейкинга UST на Anchor Protocol. Читатель, скорее всего, в курсе, чем это закончилось, но для полноты обзора мы кратко подведем итоги этой истории.

UST был стейблкойном, курс которого пытались алгоритмически привязать к $1. В теории привязка поддерживалась, поскольку UST всегда можно было обменять на эквивалент $1 в LUNA, криптовалюте, обеспечивающей систему блокчейна Terra. Пользователи могли минтить UST, сжигая LUNA на $1 и уменьшая тем самым оборотное предложение LUNA. В случае, если обменный курс UST опускается ниже $1, предложение LUNA алгоритмически увеличивается, чтобы выполнить обязательство привязки к $1.

И UST, и LUNA в 2021 году показывали впечатляющий рост: совокупная капитализация UST и LUNA выросла с ~8 млрд в мае 2021 до $59 млрд всего год спустя.

Рост интереса к UST и, как следствие, к LUNA (необходимым для приобретения UST), во многом обеспечивался Anchor Protocol, DeFi-платформой, выплачивавшей вкладчикам UST заоблачную ставку в размере 20% годовых. Отчасти эта ставка оплачивалась за счет депозитов от тех, кто занимал UST под залог криптовалютных активов, таких как ETH и LUNA. Однако она субсидировалась Terraform Labs, создателями блокчейна LUNA.

Это субсидирование из средств, которые Terraform Labs выделили для себя на премайне LUNA, стимулировало игроков рынка использовать протокол для стратегий генерирования доходности.

Что пошло не так с UST и LUNA?

Соотношение рыночных капитализаций LUNA и UST можно рассматривать как показатель платежеспособности системы. Поскольку предложение LUNA увеличивалось в случае погашения UST, для платежеспособности системы было критически важно, чтобы рыночная капитализация LUNA оставалась выше, чем у UST.

Когда капитализация UST превысила капитализацию LUNA, система стала функционально несостоятельной, и когда инвесторы побежали из актива, сбрасывая свои UST, предложение LUNA стало резко увеличиваться в попытке сохранить привязку, что обрушило обменный курс токена до $0.

На этом графике показано соотношение рыночных капитализаций двух активов:

Отношение рыночных капитализаций LUNA и UST

Когда LUNA и UST устремились в смертельной спирали к $0, выяснилось, что многие игроки отрасли понесли значительные убытки не только из-за падения обменных курсов криптоактивов, но и из-за практически мгновенного краха «стейблкойна» с капитализацией в $18 млрд, который многие рассматривали как безрисковый актив.

Побочные эффекты

Поползли слухи о том, что крупнейшие игроки крипторынка, такие как 3AC, имеют большую экспозицию по LUNA и UST, а конкретно 3AC заблокировала в токенах LUNA $500 млн всего за три дня до краха.

Блокчейн-анализ в апреле показал также, что и Celsius, крупная криптокредитная компания, вкладывала в Anchor Protocol сотни миллионов долларов в недели перед коллапсом.

Когда арбитраж на GBTC и фьючерсной премии стали недоступны и после краха LUNA/UST, сильно подрезавшего балансы крупнейших игроков рынка, многие поняли, что отношение риск/доходность для размещения средств в централизованных платформах для «генерирования доходности» становится все более неблагоприятным.

По мере распространения этого понимания среди участников рынка, объемы вывода капитала из подобных продуктов возрастали, что еще больше усугубляло проблемы ликвидности/платежеспособности, с которыми в той или иной мере рискует столкнуться любая кредитная организация, практикующая частичное финансирование и повторный залог. Это становилось все более весомым фактором риска для институциональных управляющих, чей капитал был заблокирован в длительных стратегиях «генерирования доходности».

Необеспеченное кредитование, повторный залог и уровни кредитного плеча

Что привело к краху UST и бегству капитала из централизованных криптокредитных организаций, таких как Celsius, так это огромные объемы необеспеченных займов, раздаваемых фирмами, особенно с 3AC. Из того, что мы теперь знаем о 3AC, фирма была вовлечена в следующие сделки и практики:

• Благодаря своей репутации, брала необеспеченные займы у многих контрагентов, включая $350 млн в USDC и 15 250 BTC от Voyager.
• Торговля деривативами/опционами на Deribit (портфельная компания) без какого-либо обеспечения.
• Перспективные портфельные компании/протоколы с 8–10% «доходности» по облигациям использовали это обстоятельство для накрутки активов в управлении путем повторного залога. И, вероятно, использовали Anchor Protocol для выплаты доходности и захвата спреда.
• Предложенная инвесторам «возможность» в период спада купить BTC и получить на них 15% годовых была попыткой привлечь ликвидность из-за неликвидных запасов GBTC на балансе фонда.
• Кредитование под залог (полный или нет, пока неизвестно) множества фирм, таких как Genesis и BlockFi.
• Покупка ETH, стейкинг ETH в Lido для получения stETH, предоставление stETH в качестве залога в DeFi для получения дохода, заем ETH под залог stETH и так по кругу (см. схему ниже).

(: Bloomberg)

Уровни кредитного плеча, особенно необеспеченного, способствовали созданию готовой ликвидационной цепочки, пронизывающей практически весь крипторынок. В такой цепочке активы на балансе кредиторов, обеспеченные только долговыми расписками, растворяются в одно мгновение.

Не доверяй. Проверяй

Уникальные обстоятельства, сопровождавшие этот бычий цикл биткойна, привели к буму неустойчивых арбитражных стратегий, непрозрачного системного левериджа и необеспеченного кредитования, который после ноября 2021 находится в процессе резкого сворачивания.

Потребительские финансовые продукты, такие как BlockFi, Celsius и проч., предлагавшие привлекательную доходность, не были устойчивыми ни в прошлой, ни в нынешней их форме, вследствие бездоходной и абсолютно дефицитной природы Биткойна, а также того факта, что многие из принимаемых проектами рисков были непрозрачны и/или не поддавались количественной оценке (взломы и падения DeFi, риски контрагента, а также ликвидности и продолжительности, как с GBTC и stETH).

Распространение на крипторынке беззалогового и неполностью обеспеченного кредитования должно послужить участникам отрасли суровым уроком о том, какие проблемы могут нести с собой риск контрагента и наращивание кредитного плеча в системе. Притом что для исправления этих проблем Биткойн буквально и был изобретен.

«Пользователи вынуждены доверять банкам в вопросах хранения и электронного трансфера своих денег, но те используют деньги пользователей для выдачи кредитов, оставляя на своих счетах лишь небольшую их часть и провоцируя волны кредитных пузырей», — Сатоши Накамото.

Выученные уроки

«Ваша доходность — это не доходность», — До ̶Квон авторы этой статьи.

Первый:

Финансовые продукты для генерации доходности в BTC-выражении неустойчивы. Не существует способов генерировать дополнительную доходность на ваши биткойны, не подвергая при этом их риску. Таким образом, термин «доходность» (yield) используется здесь скорее некорректно. Правильнее было бы говорить о «премии за риск», которая определяется как прибыль, превышающая безрисковую ставку доходности, которую, как ожидается, принесет инвестиция.

Учитывая, что безрисковая ставка доходности на биткойн в BTC-выражении составляет 0%, любая платформа или сервис, предлагающий какую-либо доходность в BTC-выражении, по определению принимает на себя избыточный риск.

Второй:

Биткойн никуда не денется, и несмотря на развитие ситуации на крипторынке, он является одной из лучших форм обеспечения, какие когда-либо видел мир. Прозрачное владение глобальным реестром, ликвидность 24/7/365 в большинстве юрисдикций по всему миру и взаимозаменяемость.

Продолжая укрепляться и интегрироваться в существующую финансовую систему, Биткойн все чаще будет использоваться в качестве финансового обеспечения, залога, подобно тому как это происходило в последние пару лет в криптовалютной экосистеме.

И это совершенно нормальное развитие событий, но только при правильном использовании.

• Биткойн известен своей волатильностью. Избыточное обеспечение с подтверждением резервов должно стать стандартом в будущем. Учитывая прозрачность UTXO-сета Биткойна, это кажется тривиальной задачей для любых кредиторов. Такие фирмы, как Unchained Capital, уже внедрили такие стратегии, где пользователи получают один из трех ключей к multisig-кворуму и могут прозрачно убедиться, что их залог по кредиту пребывает в бездействии.
• Подобное proof-of-reserves должно стать стандартом для каждой крипто/биткойн-биржи с кастодиальными функциями.

В заключение

События последних недель и месяцев пошатнули крипторынок. Может потребоваться много месяцев, кварталов и даже лет, чтобы проработать все последствия второго и третьего порядка, а самым очевидным следствием станут будущие регуляторные стандарты.

Маловероятно также, даже сегодня, что весь объем убытков — прямых и косвенных — по крипторынку был уже раскрыт и посчитан. По этим причинам наш прогноз по рынку в кратко- и среднесрочной перспективе остается довольно осторожным, поскольку общие условия к сокращению рисков на глобальных рынках привели к распродаже рисковых активов по всем направлениям, а биткойн и крипторынок в целом являются одними из наиболее рисковых с точки зрения волатильности и регулирования.

Однако наш долгосрочный прогноз по биткойну остается очень оптимистичным, а ликвидации и общий делеверидж рынка в последнее время создали чрезвычайно выгодные условия для долгосрочных стоимостных инвесторов, желающих приобрести долю в крупнейшей и наиболее безопасной децентрализованной денежной сети мира.

Со временем текущие трудности тоже пройдут, и биткойн продолжит свое восхождение как неостановимые глобальные деньги, построенные на системе правил, а не правителей.

«Многие автоматически списывают электронные валюты со счетов как безнадежное дело из-за всех тех компаний, что потерпели неудачу с 1990-х гг. Я надеюсь, очевидно, что только централизованная система управления обрекла их на гибель. Думаю, что это первый раз, когда мы пробуем создать полностью децентрализованную и не основанную на доверии систему», — Сатоши Накамото.

БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.

Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.